发布日期：2025-04-19 21:32    点击次数：64

温彬（中国民生银行首席经济学家兼研究院院长）股票配资资金

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

一季度我国GDP同比增长5.4%，好于市场预期，延续了去年以来稳中向好、稳中回升的态势，究其原因，主要与出口继续保持韧性、政策加力扩围以及市场主体信心增强有关。随着美国不断升级其关税政策，二季度出口可能面临挑战，择机推出增量政策的必要性正在上升。

出口贡献率仍然较高

去年我国之所以能够实现5.0%的增长，顺利完成全年经济社会发展目标任务，出口功不可没。全年净出口对GDP贡献率达到30.3%，为1998年以来最高水平。不过，随着特朗普第二任期展开，各项贸易保护主义措施落地，市场对今年出口持谨慎态度。但从一季度表现来看，中国出口仍然保持着韧性。

根据海关统计，一季度我国按美元计出口同比增长5.8%，与去年全年增速大致持平。其中1~2月同比增长2.3%，较去年12月的10.6%有所回落，但3月暴涨至12.4%，大超市场预期。其原因主要包括两个方面：

一是在特朗普4月初推出所谓“对等关税”的威胁之下，企业从直接对美“抢出口”转向绕道“抢出口”。3月初美国对华产品额外加征20%关税之后，我国对美“抢出口”降温。当月对美出口规模仅为400亿美元，低于去年下半年月均470亿美元的规模。一季度对美出口占比已下降至13.5%。

与此同时，我国3月对东盟、拉美出口分别增长11.6%、23.5%，上述地区在我国对美开展转口贸易过程中扮演重要角色。出口商赶在4月2日之前加速绕道“抢出口”。与此同时，新兴市场自身亦有“抢出口”诉求，带动了从我国的原材料和中间品进口。

二是受到非美经济体进口需求增长的带动。除了转口贸易功能区之外，我国对欧盟、非洲等地亦实现出口高增长。3月份，我国对欧盟出口同比增长10.3%，拉动出口增长1.45个百分点。欧元区经济有回升迹象，制造业PMI、出口、零售销售等指标同步上行，带动进口回升。

非洲是当月我国出口增长最快的区域（37%）。由于我国持续扩大对最不发达国家的单边开放，于去年末给予33个非洲国家100%税目产品零关税待遇，该举措显著加强了中非经贸合作。

因此，尽管对美直接出口已开始放缓，但经由其他经济体的转口贸易仍保持在较高水平，再加上我国持续拓展出口目的地，使得一季度出口继续显现出韧性。当季实现贸易顺差2730亿美元，大幅高于去年同期的1832亿美元，继续对GDP形成较强支撑。

政策加力扩围发挥积极作用

去年末的中央经济工作会议要求“实施更加积极有为的宏观政策”，并将“全方位扩大国内需求”作为重点工作的首位。今年以来，各项政策提前发力，存量政策和增量政策共同显效，对稳定内需发挥了积极作用。这些政策效果主要体现在以下几个方面：

一是消费品以旧换新政策带动耐用品消费。以旧换新政策“加力扩围”，规模从1500亿元扩展至3000亿元，电子产品等也纳入补贴，对相关商品的消费拉动极为明显。根据统计局数据，一季度，社会消费品零售总额同比增长4.6%，比去年全年提升了1.1个百分点，其中，限额以上单位通讯器材类商品零售额同比增长26.9%，文化办公用品类增长21.7%，家用电器和音像器材类增长19.3%，家具类增长18.1%，均高于整体消费增速，仅这四项就拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。

二是设备更新带动固定资产投资。今年一季度，固定资产投资同比增长4.2%，大幅高于去年全年的3.2%，其中设备更新贡献巨大。一季度设备工器具购置同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，对全部投资增长贡献率达到64.6%，有效拉动了投资。

三是政府债加快发行托底基建投资。今年一季度，（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）的狭义基建投资同比增长5.8%，高于去年末的4.4%，广义基建投资同比增长11.5%，高于去年末的9.2%，均有明显改善。一季度财政政策前置发力，政府债加快发行，为基建投资回稳形成支撑。

四是稳地产政策助力房地产市场回稳。一季度房地产开发投资同比增长-9.9%，较去年末的-10.6%降幅收窄，一方面由于“白名单”支持政策落地，一些房地产企业资金状况得到了改善，加大了拿地速度；另一方面，居民购房成本和门槛下降，加杠杆意愿有所回升。

五是发展新质生产力带来经济结构优化。从生产端看，规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规模以上工业的比重继续提升。一季度，装备制造业的比重达到33.7%，同比提高1.9个百分点，高技术制造业比重为15.7%，提高0.5个百分点，工业向高端化、智能化、绿色化转型的趋势明显。从投资端看，高技术产业投资同比增长6.5%，占全部投资比重为10.3%，同比提高0.3个百分点。

可以看出，年初以来政策加力扩围和提前发力，各地区、各部门抢抓开局，抓早抓实，全方位扩大国内需求已初见成效。

市场主体信心增强

政策“组合拳”持续发力促进经济回升，也使市场主体的信心明显增强。我们可以从企业和居民两个部门来看。

企业方面，今年景气度有超季节性表现。如3月制造业PMI为50.5%，较去年12月高0.4个百分点，而疫前同期平均为高0.2个百分点；3月建筑业商务活动指数为53.4%，较去年12月高0.2个百分点，而疫前同期平均为下降0.7个百分点。

而从市场更关注的M1指标来看，3月末增速回升至1.6%，达到近一年来的最高水平。这反映出企业活期存款增速上升，这通常意味着扩大采购、回补库存的意愿上升，经济活力有所改善。

居民方面，2月消费者信心指数连续3个月回升后达到88.4%，这是去年4月以来的最高水平。这一点，从春节期间国内旅游人次恢复率达到疫情以来次高水平、旅游收入恢复率达到疫情以来最高水平已可窥见。

消费信心回升的同时，消费能力也在改善。一季度居民部门可支配收入名义增长5.5%，为近一年来的最高增速，且高于GDP名义增速。用人均消费支出/人均可支配收入刻画的消费倾向来看，一季度为63.1%，为2020年以来同期的次高水平，仅低于2024年的63.3%。

体现在房地产上，就是居民加杠杆的意愿有所上升。今年一季度，居民部门新增中长期贷款8832亿元，同比少增918亿元，但主要由于1~2月同比少增，3月份同比多增531亿元，已经有明显好转。一些城市出现“小阳春”和地王现象，也能够折射出市场主体的信心在逐渐回升。

择机推出增量政策

以上三方面因素共同发力，推动经济实现良好开局。不过，随着美国于4月初加征所谓“对等关税”并不断升级摩擦，二季度出口可能面临较大挑战，择机推出增量政策的必要性上升。

但基于以下三方面原因，我国政策仍保持观望，并不急于加码：一是已有充分预案。4月9日，经济形势专家和企业家座谈会指出，外部冲击对我国经济平稳运行造成一定压力。我们对此已经作了充分估计，做好了应对各种不确定因素的准备。

以财政政策为例，今年政府工作报告将赤字率上调至4.0%左右，专项债规模扩大至4.4万亿元，超长期特别国债扩大至1.3万亿元，新增5000亿元特别国债等。广义赤字率为8.4%，比上年抬升1.8个百分点。二季度注资特别国债和超长期特别国债将开始发行，加之专项债“自审自发”加速推进，新增专项债发行也会加快，预计政府债净融资额将比一季度继续加大，可一定程度发挥对冲效果。

二是抢转口窗口尚未关闭。虽然美国对华加征巨额关税，但对全球其他经济体还有90天的谈判期，这为一些企业继续“抢转口”提供了时机。

三是美国也承受较大压力。今年美国国债到期规模高达9.2万亿美元，其中6月将有6.5万亿美元美债到期。到期之后就面临滚动发行的再融资压力。与2020年相比，国债收益率已经大幅上升，这意味着利息支出将大幅增加。

特朗普原打算制造一场“人为衰退”促使美联储降息，进而带动国债收益率下行，但在所谓“对等关税”开征之后，市场对美元体系信任度下降，导致美国国债收益率先下后上，利息支出不降反升，反而弄巧成拙。再加上美国居民因为生活成本上升带来的反感情绪，以及政界学界对关税政策的激烈批评，均使特朗普面临巨大压力。

在这种情形下，我国政策并不急于加码，而是保持观望、伺机而动。同时提前准备好措施，如“国家队”入场稳定股市，举行周边工作会议、与欧盟加强贸易合作，以及启动“出口转内销”、推出“购在中国”等政策等。

关于下一步动向，4月9日的经济形势专家和企业家座谈会指出，要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，并根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。

我们认为，储备政策已在工具箱中股票配资资金，包括降准降息、择机上调赤字率、“两重”“两新”加力扩围、房地产市场继续宽松等。从政策节奏看，4月底的中央政治局会议将是重要观察节点。

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